华夏幸福SF传奇变态版

平安资管的输血只是暂时缓解了华夏幸福（600340.SH）的现金流危机，但造血能力不足则让华夏幸福重回危局。数据显示，在2019年1-9月，华夏幸福的销售额为1006.45亿元，同比下降6.56%。其中，产业园区结算收入额为190.46亿元，同比下降8.19%；房地产开发业务为785.56亿元，同比下降7.18%。造血能力不足，导致经营性现金流恶化、杠杆居高不下，华夏幸福该何去何从？

造血能力不足

作为产业新城的运营商，华夏幸福的经营核心在环京地带，并向其他区域扩展。得益于京津冀区域的区位优势，华夏幸福在近年来实现了业绩的迅猛增长，但受制于调控政策影响，出现了新一轮现金流危机。

在2014年－2018年，华夏幸福的销售额分别为512.4亿元、723.53亿元、1203.25亿元、1522.12亿元、1627.61亿元。尽管销售规模日益增长，但其增长率并未一路上扬。从2014年－2016年，华夏幸福销售额的增速分别为36.96%、41.17%、66.43%。在2016年达到高峰后急转直下，一路下滑至个位数。在2017年－2018年，其增速分别为26.50%、6.93%。

所谓成也环京，败也环京。

以2016年930新政为苗头，到2017年初彻底爆发，整个调控政策持续升级。环京区域由于其独特的地理地位，成为调控的重中之重。从2017年开始，环北京地区的廊坊、张家口、保定等地纷纷出台“限购令”，环京楼市遭遇重创。而环京区域作为华夏幸福布局的核心区域，其销售业绩深受影响。

由图2可知，受调控政策影响，华夏幸福的营运能力也出现了波动。在2014年－2016年，存货／预收账款持续下滑至1.74，随后开始上升至2017年的1.96，2018年有所降低，但幅度不大。而预收账款的周转率则在2017年降低至0.51，此后开始有所上升。

华夏幸福的产业新城实际上是“产业新城+地产销售”的模式，即产业新城业务高度依赖房地产业务的销售。环京地区的政策调控，直接导致华夏幸福陷入资金危机。数据显示，2017年华夏幸福的销售额增加了27%，，但因扩张速度没有放缓，其经营性现金流由正转负，为-162亿元，降幅超过300%。

去年7月及今年2月，中国平安斥资180亿元先后两次入股华夏幸福后，华夏幸福才重新启动，融资环境及财务状况有所改善。这一变化从华夏幸福的现金流上可以明显体现，2018年中期，华夏幸福筹资活动产生的现金流量净额为-97.20亿元。2018年年末，中国平安完成了第一轮入股，华夏幸福筹资活动产生的现金流量净额上升至-64.9亿元。截至今年第三季度，华夏幸福筹资现金流量净额由去年同期的-111.1亿元提升至385.5亿元。

值得注意的是，2017年，华夏幸福经营性现金流净额为-162.28亿元，较2016年的77.63亿元减少239.91亿元，呈现大额净流出，为近3年首次为负。截至2019年第三季度，华夏幸福经营性现金流净额为-395.54亿元，经营性现金流出情况日趋严重。目前来看，华夏幸福的现金流紧靠筹资活动支撑。

由于环京的调控政策仍未有放松的迹象，华夏幸福的销售增速势必难以有所起色。而销售业绩又会直接影响产业新城的开发，难以为其持续输血，只能依靠债务维持。

为此，华夏幸福加快走出环京的步伐，降低单一区域的风险。数据显示，截至6月末，华夏幸福在全国范围内布局15个核心都市圈，累计布局近80座产业新城。在业绩贡献方面，今年上半年，华夏幸福在环北京以外区域实现收入148.08亿元，同比增长96.54%， 占公司主营业务营业收入的比例由上年同期的21.69%提升至38.47%；环北京以外区域的销售额为375.64亿元，同比增长16.82%，占公司整体销售额比例从上年同期的39.94%大幅提升至 58.21%，环北京以外区域的住宅业务销售额264.67亿元，同比增长10.91%，销售额比重由上年同期的37.40%提升至 55.24%，销售面积比重由上年同期的47.21%提升至66.20%。

杠杆率高企

华夏幸福的产业新城项目主要采取PPP模式，与政府合作建设。在合作期间，政府不花钱、不担保、不融资、不兜底、不负债，合作区域范围内所有投入都是由社会资本负责。因此，在项目前期的开发阶段，华夏幸福不会得到政府的资金支持，只能垫付开发费用，待产业新城的房地产开发业务开始销售才能产生资金回流。这一模式的弊端显而易见，即前期投入资金大，回报周期长。

由于华夏幸福的自我造血能力有限，其不得不依靠负债实现对产业新城的投资。受资金状况影响，华夏幸福的杠杆水平自2017年之后便持续走高。其中，调整后的资产负债率由2017年的70.82%增至2019年上半年的82.86%；净负债率由2017年的48.16%增至2019年上半年的225.79%，增幅近178个百分点。总负债突破四千亿达到4028亿元。

为了缓解资金危机，华夏幸福不得不进行频繁的短期融资，借新还旧。从债务结构来看，上半年华夏幸福的4028亿元负债总额中，有息负债规模为1777.67亿元，占负债总额比例为44.13%。值得注意的是，较去年同期相比，华夏幸福的短期借款大增，上半年华夏幸福的短期借款为233.96亿元，较年初大幅增长459.46%。截至第三季度，这一增幅已经增至508%，报表显示其变动原因主要是本期质押借款、抵押借款保证借款增加所致。

融资方面，今年上半年华夏幸福新增融资为632.6亿元，其中银行贷款为123.32亿元，新发行债券及债务融资工具金额（不含回售债券转售金额）为167.37亿元，信托、资管等其他融资金额为341.85亿元。新增融资中，有529.9亿元为非房地产项目融资，占比84%。

由于非房地产项目融资的占比提高，华夏幸福的融资成本也不断上升。今年9月，华夏幸福旗下间接全资子公司九通基业投资有限公司拟与中信信托签署《永续债投资合同》，金额不超过40亿元，投资期限为无固定期限，年利率在9.5%－12%之间。不少投资人表示，高成本的融资有可能进一步拖垮华夏幸福。